Az ÁFA kör és a forint

A forint ereje meglepte a piacot idén, pedig voltak erre utaló jelek. Azóta sokan kezdték belátni, hogy a folyó fizetési mérleg- és a tőkemérleg hatalmas és növekvő többlete mellett a forint nem fog tudni gyengülni (csak a külföldi hazautalások a GDP 3%-ára emelkedtek a pár évvel ezelőtti 0%-ról!). A kedvező mögöttes pénzáramlás erősödési nyomását eddig az MNB aktív lazító politikája ellensúlyozta, a két hatás átmeneti egyensúlya tartotta másfél évig a 308-318-as sávban a forintot.

Mostanra azonban mintha kifogyott volna a szusz a monetáris lazításból. Az eszköztár átalakítása lezajlott, és ugyan lehet még (és szerintem fogják is) csökkenteni az elfogadott betétállomány mértékét, ez szemmel láthatóan nem elegendő a forint erősödésének megállításához: a forint letört a sávból és a 300-as szinteket közelíti.

Az MNB úgy gondolja, hogy a gyengébb forint serkenti a gazdasági növekedést (ami szerintem erősen vitatható állítás, de a lényeg hogy ők ezt gondolják), emellett az erősödés közvetlen veszteséget okoz a devizatartalék átértékelődésén keresztül. Egy esetleges MNB veszteség állami kipótlása politikailag elég kényelmetlen pozíció az alapítványok létezése mellett.

Az MNB tehát gyengíteni akarja a forintot, ehhez azonban elfogytak a közvetlen monetáris politikai eszközei. Egy hatékony eszköze maradt: ha a reálkamat szintet tudja csökkenteni, ehhez pedig inflációra van szüksége.

A választások előtti évben a kormány osztogatásba fog kezdeni (amit egyébként már az MNB javasolt is idén). Az osztogatás korábban a 27%-os ÁFA kör kiterjedtségének szelektív csökkentésével is zajlott, ami csökkentette az inflációt és segítette az akkor még nagyban zajló monetáris lazítás (kamatvágás, növekedési hitelprogram, önfinanszírozási program, irányadó eszköz váltás) hitelességét az inflációs célkövetés keretrendszerében.

Időközben lehet, hogy megváltoztak az érdekek. “Magyarország túl gyorsan lett túl jó” egy jegybankár szerint. Az alacsonyan tartott infláció hitelessége már túl sok, most már növekvő inflációra van szükség a laza monetáris kondíciók fenntartásához. Magyarország megítélése már ezt is elbírja.

És itt jön a költségvetési politika a képbe: ha a kormány a jövő évi osztogatási programjában tovább csökkenti az ÁFA körbe tartozó termékek számát és ezzel lenyomja az inflációt, úgy a monetáris kondíciók szigorításához járul hozzá.

Ha azonban a költségvetési expanzió ÁFA-csökkentés nélkül zajlik le, a galambok nyertek. Magyarországi szintű munkaerőpiaci szűkösség mellett nem sok kell az infláció megjelenéséhez. Az infláció emelkedésére az MNB sokáig nem fog reagálni, így jelentősen csökkenthet a reálkamat szint. Ez már elég erős hatás lehet ahhoz, hogy megforduljon a forint erősödési folyamata, és nem mellesleg az MNB nyeresége is visszaálljon.

A jövőre bejelentetett költségvetési lazítási program szerkezete kiemelt hatással lehet a hazai monetáris politika pozíciójára és ezen keresztül a forintra.

Share on Facebook

Tartós emelkedésbe kezdhet az olaj

Az OPEC kitermelési kvótáról hozott szándéknyilatkozatát széleskörű szkepticizmus övezte a piacon, az elemzők többsége a végrehajtással kapcsolatos kockázatokat, és az egyes országok potyautas viselkedés iránti egyéni érdekére hívta fel a figyelmet.

Pedig a bejelentés jóval fontosabb lehet, mint azt először gondolta a piac, főleg, hogy az olajpiacon úgy tűnik, mintha a kereslet és a kínálat egyensúlyba került volna. Az amerikai olajkészlet adatokban már jópár hónapja rendre pozitív (vártnál kevesebb készlet) meglepetést tapasztalunk, az amerikai készletállomány folyamatosan csökken.

Az olajár zuhanása miatt elmaradtak az olajkitermelő infrastruktúrába irányuló befektetések. A kitermelés reakcióideje még a leggyorsabb nem-konvencionális kitermelők esetében is másfél-két év – rentábilisan. A leghatékonyabb struktúrában sok kutat fúrnak meg egyszerre, utána sokat repesztenek és egyszerre vonják őket művelésbe, ami a szállításnál is hatékonyságjavulással jár. Ez jóval több időt vesz igénybe, mint egy kút kialakítása, viszont olcsóbb kitermelést eredményez.

Az olajkitermelő helyek száma (Total World Oil and Gas Rotary Rig Count a charton) messze nem követte le az olajár emelkedését, a fenntartható olajár emelkedéssel kapcsolatos szkepszis állva hagyta a kitermelőket.

Kiegyenlített piaci környezetben, hitetlen befektetők mellett az OPEC megegyezés nagyobbat szólhat. Főleg, hogy már Oroszország is támogatja a kvótát. Persze ettől még lehetséges, hogy a beruházások elmaradása miatt természetes kitermelési kapacitás csökkenés mellett nem is tudnának nagyon mást csinálni.

Az olaj ára nagyon szépen reagált a megjelenő hírekre, közel 15%-ot emelkedett az árfolyam, és szemre tetszetős fej-vállak fordulóba rendeződött.

Az olajárak esetleges emelkedése elég sok fontos, de nehezen előre jelezhető közvetett hatással is járna. Az olajár összeomlásának tapasztalataiból okulva például enyhülne a nyomás a(z olajkitermelő) fejlődő országokon, növekednének a globális inflációs várakozások, a fejlődő tartalékok emelkedése a globális likviditás növekedésének irányába hatna, stb…

Fontos fejlemény lehet.

Share on Facebook

Elhanyagolt fej-vállak alakzatok

Fej-vállak alakzatot szinte mindenki ismeri, ezért aztán ha felbukkan az általában nagy visszhangot kap a médiában, ami persze önmagában elegendő ahhoz, hogy az egész alakzat hitelességét kétségbe vonja. Most is van egy elég nyilvánvaló fej-vállak alakzat a fejlődő piacokon mégsem hallani róla beszélni senkit.

Share on Facebook

Tartós lehet-e a BREXIT utáni pattanás?

Persze fogalmam sincs. Most mindenki azt találgatja, hogy elegendő reakció volt-e a piacok részéről a két napos esés egy BREXIT szavazás jelentőségű politikai hírre. Közvetlen, azonnali fundamentális hatása nincs, de az elhúzódó bizonytalanság beruházások elmaradásával és a fogyasztás óvatosabbá válásával járhat, ami rosszabb növekedési kilátásokat eredményez, főleg Nagy-Britanniában. A bizonytalanság a jegybanki döntéshozókra is hat, és a korábban vártnál lazább monetáris politikát eredményezhet.

Ugyanakkor a bizonytalanság növekedése a jövőbeli kockázatok növekedésével jár. Még egy hírfolyam (a kínai lassulás, FED kamatemelés, stb mellé) amit figyelni kell, ráadásul a politikai jellegű, előrejelezhetetlen fajtából. Prudens befektető a várható kockázatnövekedésre a pozíciók csökkentésével válaszol. A két napos esés elegendő ahhoz, hogy a befektetői közösség a szavazás előtti felhúzás pozícionáltságát a megváltozott helyzet szerint kívánatosra módosítsa? A piac feljebb van megszavazott BREXIT mellett, mint az első BREXIT-párti többséget jelző közvéleménykutatások kapcsán kialakult mélypont (június 16.).

Ha megnézzük milyen eszközök vettek részt a pattanásban az látszik, hogy a részvénypiacok jó teljesítménye nem feltétlenül jellemző a többi eszközosztályra. Az amerikai kötvényhozamok új mélyponton vannak, és az EURUSD sem tudott érdemben emelkedni.

Napon belüli mozgások a BREXIT szavazást követően – lila: DAX, zöld: S&P futures, narancs: WTI fut, kék: EURUSD, piros: 10 éves US swap hozam

Első pillantásra ez azt jelezheti, hogy az emelkedés nem kiterjedt. Ebből az következne, hogy a tartósságához a részvétel szétterjedésére, az emelkedő eszközök körének növekedésére lenne szükség,

A mozgás szerkezete alapján azonban inkább úgy tűnik, hogy a piac azt árazza, hogy a várt monetáris politikai lazulás pozitív hatása felmúlja a BREXIT miatti bizonytalanság negatív hatásait. Ezért esnek az amerikai hozamok és emelkednek a részvények, a dollár pedig azért nem gyengül az euróval szemben, mert maga az euró is gyenge. Ha megnézzük a devizaárfolyamok alakulását ez a helyzet. A dollár és az euró is gyenge (24. az euró a 31-ből), miközben a fejlődő piaci devizák erősödnek (első tíz csak fejlődő).

Globális devizák árfolyamváltozása a dollárhoz képest az elmúlt 5 napban:

A decemberi FED Funds Futures jegyzésekből kiárazódott a kamatemelés, gyakorlatilag már kis kamatcsökkentést áraz a piac (most 0,41% a FED Funds rate, változatlan kamatszint mellett a futuresnek 99,59-nek kellene lennie).

FED Fund Futures 2016 december:

Ebben a helyzetben a szokásosnál is nagyobb jelentősége lesz a jegybanki kommunikációnak, annak hogy fel tudnak-e nőni a felfokozott várakozásokhoz. A helyzet azért pikáns, mert a BREXIT előtt a szakmai vita azon folyt, hogy vajon a jegybankoknak vannak-e további eszközei a lazításra. Jövő hét pénteken non-farm payroll adat jön.

Úgy tűnik hogy a pattanás sorsa ott dőlhet el, hogy a jegybankok eleget tesznek-e a monetáris politikai lazítás agresszív beárazódásának. Amennyire türelmesek a befektetők a BREXIT fundamentális hatásaival, anyira türelmetlenek az arra érkező jegybanki válasszal kapcsolatban.


 

Share on Facebook

Hol van shortcovering kockázat?

Az előző bejegyzésben írtam arról, hogy széleskörű pesszimizmus látszik a piacon, az AAII által számolt mutató szerint az optimisták aránya 10 éves mélyponton van. A Merrill Fund Manager Survey-je szerint a negatív hangulat az intézményi befektetőkre is igaz, az általuk számolt Risk & Liquidity indikátor 1,2 szórással állt az átlagos értéke alatt.

Merrill Risk & Liquidity mutató:

A kedvezőtlen szentiment növeli egy esetleges shortcovering rally kockázatát, aminek azok a szektorok a leginkább kitettek amelyekben a pesszimizmus a legnagyobb. A Merrill FMS alapján régiók tekintetében UK volt a leginkább utált: 2008 óta nem volt ennyire alulsúlyozott, mint most – érthető a politikai kockázat a háttérben.

Japán alulsúlyozottsága 3,5 éves csúcson.

Amerikáé csak 4 hónaposon, de ha ezt messzebbről nézzük a 2008-as szintekhez közeli mértékű.

Európát 18 hónapja nem látott mértékben súlyozzák alul a befektetők, míg a fejlődő piacokon éppen a felülsúly irányába változott a pozícionáltság.

Ez alapján sorrendben UK, Japán és az USA a leginkább kitett egy esetleges shortcovering rally kockázatának. Európa kevésbé, a fejlődő országokban pedig nem valószínű, hogy a shortzárások jelentős felhajtóerőt okozzanak. A felmérés készítése óta a FED részéről agresszívabb kamataemelést áraz a piac, ami a fejlődők kilátásai fundamentálisan is jelentősen rontotta, és persze a fejlettekét sem javította, ennek ellenére a fejlettek vezetésével pattant a piac.

Az árak emelkedése talán annak a jele, hogy rövid távon a befektetők defenzív pozícionáltsága jelentősebb ármozgató erő, mint a FED kamatpályával kapcsolatos várakozások megváltozása, ha pedig így van akkor az az UK, Japán és Amerikai piacokat segítheti a leginkább.

 

 

Share on Facebook

Szélsőségesen pesszimista az amerikai kisbefektető

Az amerikai kisbefektetők között szélsőségesnek tűnő pesszimizmus dúl. Az AAII hangulatfelmérése több, mint 10 éve mutatott ilyen kevés optimistát a kisbefektetők között.

AAII bull:

Az AAII számait a JP Morgan befektetési alapok tőkeáramlásából számolt indikátora is visszaigazolja (a részvény- és kötvényalapok egymáshoz képesti tőkeáramlását vizsgálja az indikátor), a mutató a 10 éves visszatekintési időhorizont minimumán áll.

A 10 éves mélypontokon lévő pesszimizmus figyelemre méltó. Ugyan sok hangulatindikátor nem igazolja vissza a pesszimizmus ennyire szélsőséges voltát, de az intézményi körben végzett felmérések is inkább a negatív várakozások elterjedtségét mutatták (pl a Merrill FMS).

Pedig az Atlanta FED előre mutató GDP növekedési indikátora eddig szép együttmozgást mutatott a kisbefektetői hangulattal, és az Atlanta FED jelenleg 2,9%-os, éves csúcs közelében lévő növekedést jelez előre.

Atlanta FED GDP Now (piros) vs AAII bull index (kék):

Az Atlanta FED GDP előrejelzése egy relatív jó track recorddal rendelkező ökönometriai modell, a kisbefektetői várakozások pedig a gyorsan változó hangulat. A hangulat és a “valóság” meglepő széttartása jelentősen növeli egy esetleges shortcovering rally valószínűségét.

 

 

Share on Facebook

Erózió helyett pattanás

A múlt heti eróziós írás hamar értelmét vesztette, konkrétan akkor amikor a FED vártnál agresszívabb kamatemelési kommunikációja nem tudott piaci lefordulást okozni. Az ugyancsak a múlt héten megjelenő Merrill alapkezelői felmérése nagyon széleskörű pesszimizmusról árulkodott, ami nagyjából meg is indokolja miért nem jött lefelé momentum a letörésből, például a nagyon nyilvánvaló fej-vállak alakzatból az SPX-ben.

Fej-vállak helyett:

Egy eső csatorna kitörés látszik, miután a rossz hírekre fals letörésből fordult az árfolyam:

Pedig a FED-hír egy nagyon komoly hatású negatív meglepetés volt, elég ránézni a dollárra, vagy az amerikai hozamokra. A részvények emelkedése ebben a környezetben kifejezetten jó viselkedés, és azt sejteti, hogy legalább a korábbi (egy hónappal ezelőtti) csúcsokig vissza tudnak majd emelkedni.

Ez persze Európában generál jobb kilátásokat, ráadásul az EUR gyengülése is segítheti a régiót, (bár a Merrill felmérése alapján még továbbra is Európa a leginkább felülsúlyozott).

Stoxx50 két hetes konszolidációból felfelé tört ki:

Európában pedig chart szemponjából az MDAX néz ki az egyik legjobb indexnek. Szépen megtartotta a 200-napos mozgó, lefelé erős ellenállásokról pattan, relatív kicsi benne a kockázat. Ha kicsit fennmarad a pozitív hangulat a novemberi csúcsokig még van előtte tér.

MDAX:



Share on Facebook

Erózió

A gazdaságpolitikai ösztönző programok után (kínai beruházásösztönzés, ECB pénznyomtatás, FED kamatemelés elhalasztása) lokális csúcsot ütő piacok bő egy hónapja korrekciós fázisba kerültek. A korrekció annak ellenére zajlik, hogy a stimulusoknak köszönhetően a makroadatok javulgatnak.

A befektetők azonban nem nagyon hisznek a monetáris lazítás/kínai beruházásösztönzés újabb köreiben. Ezeket a programokat már a kimerülésig futtaták a gazdaságpolitikusok, mégsem tudtak érdemi inflációt, robosztus növekedést generálni. A programok további kiterjesztése előtt politikai akadályok (QE) állnak, vagy már így is olyan torzulásokat okozott a gazdaságokban, amit fenntarthatatlanná teszi őket (kínai hitellufi, QE?).

A részvénypiacok így esésnek indultak, és sok fontos index erős technikai támasz alá bukott, például átvitte lefelé a fontosabb (20-, 50- és 200-napos) mozgóátlagait.

Például a fejlődő piacok. Az EURUSD 1,16-ra való kitörését már alulteljesítéssel reagálták le, pedig az olaj is folyamatosan emelkedésben volt. Az EURUSD behalt (?) kitörése után a dollár erősödés már negatívan érintette őket. A széles piacot még tartja a 200 napos mozgóátlag, de makacsul pattog rajta az árfolyam.

Eközben számos dollárban kifejezett dollárindex már a mozgóátlagok alá bukott, például Belső-Kína, Hong Kong, Taiwan, Törökország, Dél-Afrika, Mexikó, Lengyelország.

Amerikában alulteljesítésbe kezdett a Russell2000 és átesett a mozgóátlagain.

A tegnapi letörésben kevesebb éves mélypont volt (59), mint korábban (65), ami némi javulást jelent, de picit.

Európában a széles indexek még a 200 napos mozgóátlagaikat sem tudták elérni, 10%-kal a mélypontok felett oldalaznak, mindenféle monetáris lazítás ellenére.

A részvénypiacok egyetlen komolyabb erénye az a befektetői pesszimizmus. A gazdasági médiában öles betűkkel cikkeznek arról, hogy miért kell eladni a részvényeket, ami padlót adhat a piacnak. A romló kilátások és a befektetői pesszimizmus együttesen lassan, sávszerűen erodálódó árfolyamokkal járhat.

Share on Facebook

Kínában valami nem stimmel

Meg vagyok győződve arról, hogy a piacok februári fordulatának egyik kiváltó oka a kínai gazdasági stimulus mértékéről megjelenő adat volt. A február 16-án publikált kínai hitelkiáramlási adat bődületes hitelbővülésről tanúskodott, ami megerősítette, hogy a kínai gazdasági vezetés komolyan veszi a gazdaságösztönzést.

A kínai makroadatok azóta is inkább javulóban vannak, a beruházások volumene ugrik, ami sikeresen stabilizálta a nyersanyag- és ezen keresztül talán a fejlődő piacokat is (persze ebben volt bőven érdeme az fejlett jegybankoknak is).

Caixin Ipari PMI:

A hitelbővülésen alapuló beruházásvezérelt gazdaságösztönzésről persze már épp kiderült hogy zsákutca, de amíg zajlik el lehet vele fedni a mélyebb problémákat. Most zajlik, de nem tarthat örökké. A hatalmas gazdasági beavatkozás ellenére a Belső-kínai részvényindexek nagyon le vannak maradva. A kinai részvénypiac messze nem árazza azt az optimizmust ami a többi globális részvény ármozgásából következne.

Lehet, hogy ez annak köszönhető, hogy nagy a súlya a pénzügyi szektornak – aminek a helyzetén vélhetően nem segít az újabb kikényszerített hitelezési hullám -, de mindenképpen fontos figyelmeztető jel a jövőre nézve.

A Belső-kínai részvények az emelkedő trendvonalat letörve épp az 50 napos mozgóátlagukról próbálnak pattanni, messze elmaradva az eső 200 napos mozgótól. Eközben a széles fejlődő piaci indexszel a 200 napos mozgó felett fél éves csúcsa közelében kereskednek.

A-shares ETF:

Fontos negatív viselkedés.

Share on Facebook

Fáradékony részvénypiac

Az, hogy az ECB elkötelezte magát a monetáris lazítás kibővítése mellett, és a FED is kihátrált a túlzó kamatemelési várakozásai mögül jelentős felhajtóerő a piac számára. Vagy kellene hogy legyen. Ezzel szemben azt látjuk, hogy a részvénypiac nem vágtat, inkább csak vánszorog.

Amerikának van alibije, fontos ellenállásokhoz érkezett, a korábbi csúcsok közelében az vannak az árfolyamok. Materiális fundamentális javulás nélkül valószínűtlen, hogy jelentősen a mostani szintek fölé tudjon emelkedni, leküzdve a mindenki által jól látott erős ellenállásokat.

SPX:

A piac valószínűleg megteszi a még hátralévő 2%-ot az erős ellenállási zónáig, de az út sokkal rögösebb, lassabb és kockázatosabb lesz, mint az eddigi gyors emelkedés. Nem segít, hogy az amerikai gazdasági növekedési kilátások megint elromlottak.

Atlanta FED GDP Now:

Az amerikai piac technikai képe alapvetően nem kedvezőtlen. Ugyanez nem mondható el az európai piacról. Az ECB meglepetést követően látszott valami emelkedés, de a FED-döntés már nem mozgatta meg az európai részvénypiacot, az árfolyamok sávba rendeződtek és még a 200 napos mozgóátlagukat sem érték el. Az EUR erősödése vélhetően rontotta a teljesítményt, de ez nem elegendő magyarázat arra, hogy miért van lejjebb az európai részvénypiac most, mint a jó hírek előtt.

Stoxx50 index:

Az európai bankszektor ráadásul esik a bejelentések óta. Értem, hogy a hosszú hozamok esése a hozamgörbe laposodás hagyományos csatornáján keresztül rontja a banki profitabilitást, de az ECB most készül szétosztani rengeteg nagyon olcsó (akár negatív kamatozású) forrást a bankrendszerben (ugyanakkor az még kockázatot jelent, hogy ez a forrás mennyire is érdekli majd a bankrendszert).

Eurostoxx600 Bank index – a bejelentések óta esik:

A rossz európai teljesítmény egyik fontos oka lehet, hogy a különböző hangulati felmérések szerint továbbra is magas az Európát felülsúlyozók aránya.

Összességében a piacot a kedvező jegybanki bejelentések pesszimista állapotában érték, amiből előzetesen arra következtettem, hogy többnapos emelkedő trendet okoznak majd a pozitív hírek. Ehhez képest az emelkedés egy-két napig tartott, és amint elmúlt a hatása sok piac (főleg Európa) a bejelentések előtti, vagy az alatti szintre esett vissza. Az emelkedés folytatódásának természetes gátja a korábbi ellenállási zónák elérése, erre hivatkozhatunk Amerikában, vagy a fejlődő piacokon, de az európai piac valamiért továbbra is nagyon gyengének látszik.

 

Share on Facebook